華潤萬象生活-1209.HK-首次覆蓋：商業物管龍頭，萬象生態驅動長期成長.pdf

研究目的與核心結論

海通國際首次覆蓋華潤萬象生活（1209.HK），給予"優于大市"評級，目標價45港幣。報告核心邏輯在于公司作為國內商業物管龍頭，依托華潤集團強大股東資源，商業運營壁壘深厚、項目質量優質，兼具確定性與成長性，具備長期配置價值。

股東背景與戰略定位

公司股權層面由華潤集團直接持股1.43%，并通過控股59.55%的華潤置地間接持有70.12%股權。"十五五"規劃期間商管業務推進"123發展策略"，目標新增拓展100座購物中心，在營項目增至200座、在管規模達300座，營收及利潤復合增速有望超10%。

商業航道核心數據

2021-2025年在營購物中心項目數由71個增長至135個，年復合增速17.4%；累計整體零售額持續擴容，2025年同比回升至23.7%；零售額占全國社零總額比重由0.27%提升至0.53%；商業航道毛利率從2019年21.8%提升至2025年63.1%，購物中心板塊毛利率2025年達75.9%。

物業航道核心數據

2019-2025年營收由34.7億元增長至108.5億元；2025年新增第三方合約面積530萬㎡，80%布局一二線城市；城市空間收入由2021年5.63億元增至2025年20.4億元，在管面積占比攀升至30.0%。

股東回報與現金流

2023-2025年總派息率穩定在100%，2024年股息率7.98%，上市五年累計派息131.40億元，累計派息率86.9%。經營性凈現金流覆蓋核心凈利潤倍數103.3%，有效凈現金流覆蓋倍數112.3%。

盈利預測

預計2026-2028年營業收入分別為195.9億元、211.9億元、227.5億元，同比增長9%、8%、7%；核心歸母凈利潤分別為44.0億元、48.6億元、53.2億元，對應歸母凈利率分別為22.5%、22.9%、23.4%。給予2027E 19x PE，對應目標價45港幣。